主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(mi你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思àn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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