核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％双修是指什么意思，双修是怎么进行的，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速双修是指什么意思，双修是怎么进行的仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de双修是指什么意思，双修是怎么进行的)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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