文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升(得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手shēng)额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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