文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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